Định giá cổ phiếu cơ bản: P/E, P/B, ROE, dòng tiền tự do và biên an toàn

Định giá cổ phiếu nghe như việc của chuyên viên phân tích với những mô hình hàng trăm dòng. Thực ra câu hỏi cốt lõi rất đời thường: nếu mua cả doanh nghiệp này, bạn đang trả bao nhiêu cho mỗi đồng lợi nhuận, mỗi đồng tài sản và mỗi đồng tiền mặt nó làm ra? Bạn không cần đoán đúng giá trị đến từng đồng. Bạn chỉ cần biết khi nào mình đang trả quá đắt.

Bắt đầu bằng một doanh nghiệp giả định

Để tránh mọi gợi ý mua bán, ta dùng một công ty tưởng tượng tên là Công ty X, sản xuất hàng tiêu dùng. Số liệu năm gần nhất:

• Lợi nhuận sau thuế: 120 tỷ đồng.
• Số cổ phiếu đang lưu hành: 60 triệu.
• Vốn chủ sở hữu: 800 tỷ đồng.
• Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh: 150 tỷ đồng, chi đầu tư máy móc nhà xưởng: 60 tỷ đồng.
• Giá thị trường: 30.000 đồng một cổ phiếu.

Từ năm con số này, ta dựng được gần như toàn bộ bộ chỉ số cơ bản. Mọi phép tính dưới đây đều có thể làm lại bằng bảng tính, và bạn nên làm lại, vì tự tay tính là cách nhanh nhất để thấy chỗ yếu của từng chỉ số.

P/E: bạn trả bao nhiêu năm lợi nhuận

Lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu, viết tắt EPS, bằng 120 tỷ chia 60 triệu, tức 2.000 đồng. Chia giá 30.000 đồng cho EPS ta được P/E bằng 15. Hiểu nôm na: nếu lợi nhuận giữ nguyên và toàn bộ được trả cho bạn, phải mất 15 năm mới thu đủ số tiền đã bỏ ra.

P/E 15 là rẻ hay đắt? Không có câu trả lời chung. Một doanh nghiệp tăng trưởng lợi nhuận 20% mỗi năm xứng đáng P/E cao hơn hẳn một doanh nghiệp đi ngang. Cách dùng hợp lý là so sánh với chính lịch sử của công ty và với các doanh nghiệp cùng ngành. Cẩn thận với lợi nhuận đột biến từ bán tài sản hay hoàn nhập dự phòng, vì nó làm P/E trông thấp một cách giả tạo trong đúng một năm.

P/B và ROE: cặp đôi không nên tách rời

Giá trị sổ sách mỗi cổ phiếu bằng 800 tỷ chia 60 triệu, khoảng 13.333 đồng. P/B bằng 30.000 chia 13.333, xấp xỉ 2,25 lần. ROE, tức lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu, bằng 120 chia 800, đúng 15%.

Hai chỉ số này phải đọc cùng nhau. Trả gấp 2,25 lần giá trị sổ sách chỉ hợp lý nếu doanh nghiệp liên tục tạo ra lợi nhuận cao trên mỗi đồng vốn. Một công ty có P/B dưới 1 nhưng ROE chỉ 3% có thể là cái bẫy giá trị: rẻ vì nó đáng rẻ. Ngược lại, ROE cao bất thường cũng cần soi kỹ, vì nợ vay lớn có thể đẩy ROE lên trong khi rủi ro tăng theo.

Với ngân hàng và công ty tài chính, P/B thường được dùng nhiều hơn P/E vì tài sản của họ chủ yếu là các khoản cho vay đã ghi sổ. Với doanh nghiệp công nghệ hay dịch vụ, tài sản vô hình quan trọng hơn, nên P/B ít ý nghĩa.

Dòng tiền tự do: lợi nhuận có biến thành tiền không

Lợi nhuận kế toán có thể nằm trong khoản phải thu hoặc hàng tồn kho. Dòng tiền tự do, viết tắt FCF, trả lời câu hỏi thật hơn: sau khi duy trì và mở rộng máy móc, doanh nghiệp còn bao nhiêu tiền mặt cho chủ sở hữu? Công ty X có FCF bằng 150 trừ 60, tức 90 tỷ đồng, khoảng 1.500 đồng mỗi cổ phiếu. Tỷ suất FCF trên giá là 5%.

Khoảng cách giữa 2.000 đồng lợi nhuận và 1.500 đồng tiền tự do chưa phải dấu hiệu xấu, vì công ty đang đầu tư. Nhưng nếu năm nào cũng có lợi nhuận đẹp mà dòng tiền kinh doanh âm, đó là chuông báo động. Logic này giống hệt chuyện quản lý dòng tiền doanh nghiệp nhỏ: lãi trên sổ không trả được lương.

Chiết khấu dòng tiền và biên an toàn

Mô hình chiết khấu dòng tiền đưa tất cả tiền mặt tương lai về giá trị hôm nay. Ta giả định FCF của Công ty X tăng 8% mỗi năm trong 5 năm, sau đó tăng đều 3% mãi mãi. Kết quả phụ thuộc rất mạnh vào tỷ suất chiết khấu, tức mức lợi nhuận bạn đòi hỏi:

Kết quả này khá bất ngờ: một cổ phiếu với P/E 15 trông bình thường vẫn có thể đắt so với dòng tiền nó tạo ra, nếu tăng trưởng chỉ ở mức giả định. Muốn giá 30.000 đồng là hợp lý, bạn phải tin vào tốc độ tăng trưởng cao hơn nhiều hoặc chấp nhận lợi nhuận kỳ vọng thấp hơn. Mô hình buộc bạn nói rõ niềm tin đó ra thành con số.

Biên an toàn là khoảng cách giữa giá trị bạn ước tính và giá bạn chịu trả. Vì mọi giả định đều có thể sai, mua thấp hơn giá trị nội tại 25 đến 40% giúp bạn vẫn ổn khi tương lai kém hơn dự báo. Thời gian nắm giữ đủ dài để lãi kép phát huy sẽ làm phần còn lại.

Biên an toàn luôn phụ thuộc vào cái giá bạn trả.

Benjamin Graham, The Intelligent Investor, bản sửa đổi lần thứ tư, 1973

Giới hạn của các con số định giá

• Rác vào, rác ra. Chỉ cần đổi tăng trưởng từ 8% lên 12% hoặc hạ tỷ suất chiết khấu thêm hai điểm, giá trị nội tại có thể nhảy vài chục phần trăm. Mô hình đẹp không thay được giả định tỉnh táo.
• Chất lượng báo cáo. Định giá dựa trên số liệu kế toán. Báo cáo có ý kiến ngoại trừ của kiểm toán, giao dịch bên liên quan dày đặc hay khoản phải thu phình to đều làm mọi chỉ số kém tin cậy.
• Chu kỳ ngành. Với thép, phân bón, chứng khoán, P/E thấp nhất thường xuất hiện ở đỉnh chu kỳ, đúng lúc lợi nhuận sắp giảm. Mua theo P/E thấp ở những ngành này dễ thành mua đỉnh.
• Giá trị chưa phải là chất xúc tác. Cổ phiếu rẻ có thể rẻ rất lâu. Định giá trả lời câu hỏi mua ở giá nào, không trả lời giá sẽ tăng khi nào.

Trước khi áp dụng, hãy chắc rằng bạn hiểu cơ chế đặt lệnh, phí và thuế khi đọc về các sàn giao dịch, biên độ giá và chu kỳ T+2. Công ty X là hư cấu, các phép tính chỉ nhằm luyện phương pháp chứ không nhằm chỉ ra cổ phiếu đáng mua.

Câu hỏi thường gặp

P/E bao nhiêu thì được coi là rẻ?

Không tồn tại một con số chung cho mọi doanh nghiệp. Hãy đối chiếu P/E với tốc độ tăng trưởng lợi nhuận, với mức trung bình nhiều năm của chính doanh nghiệp và với các công ty cùng ngành.

Nhà đầu tư cá nhân có cần tự làm mô hình chiết khấu dòng tiền?

Không cần phức tạp. Một bảng tính vài dòng với ba kịch bản xấu, cơ sở và tốt đã đủ để biết mức giá hiện tại đang ngầm giả định điều gì.

Biên an toàn bao nhiêu là đủ?

Doanh nghiệp ổn định, dễ dự báo có thể chấp nhận biên thấp hơn. Doanh nghiệp chu kỳ, nhiều nợ hoặc thông tin kém minh bạch cần biên rộng hơn, thường từ 30% trở lên.

Kết luận

P/E, P/B, ROE và dòng tiền tự do là bốn góc nhìn vào cùng một câu hỏi: bạn đang trả bao nhiêu cho những gì doanh nghiệp thật sự tạo ra. Không chỉ số nào đủ một mình, và không mô hình nào đúng tuyệt đối, nên biên an toàn là tấm đệm bắt buộc. Tập tính trên một công ty giả định trước, rồi mới áp vào tiền thật. Lưu lại bài viết về định giá cổ phiếu cơ bản để đọc lại khi cần.