Lãi suất và tăng trưởng: giá của thời gian, tiết kiệm và bong bóng tài sản

Lãi suất trả lời một câu hỏi tưởng đơn giản: bạn muốn nhận 100 triệu đồng hôm nay hay 100 triệu đồng sau mười năm nữa? Gần như ai cũng chọn hôm nay, và khoản bù bạn đòi để chịu chờ đợi chính là lãi suất. Từ trực giác ấy, con số được ngân hàng niêm yết hằng ngày hóa ra chi phối tiết kiệm, đầu tư, giá nhà và cả những cơn bong bóng tài sản.

Lãi suất là giá của thời gian

Nhà kinh tế Áo Eugen von Böhm-Bawerk, trong Lý thuyết thực chứng về tư bản năm 1889, giải thích lãi suất bằng một thực tế tâm lý: con người đánh giá hàng hóa hiện tại cao hơn hàng hóa tương lai cùng loại. Người cho vay nhường quyền tiêu dùng hôm nay, người đi vay có được nguồn lực sớm hơn, và lãi suất là cái giá cân bằng hai mong muốn ấy. Đây là một trong những đóng góp nền tảng của trường phái kinh tế Áo.

Nhìn ngược lại, lãi suất cho biết một khoản tiền tương lai đáng giá bao nhiêu hôm nay. Bảng dưới tính giá trị hiện tại của 100 triệu đồng nhận được sau 10 năm:

Lãi suất càng cao, tương lai càng bị “giảm giá” mạnh. Cùng phép tính này, chạy theo chiều thuận, là sức mạnh của lãi kép trong đầu tư dài hạn.

Lãi suất tự nhiên: chiếc mỏ neo vô hình

Cuối thế kỷ 19, nhà kinh tế Thụy Điển Knut Wicksell phân biệt hai loại lãi suất. Lãi suất tự nhiên là mức cân bằng giữa lượng tiết kiệm thật mà xã hội sẵn lòng để dành và nhu cầu vốn cho đầu tư. Lãi suất thị trường, hay lãi suất tiền tệ, là mức ngân hàng thực tế cho vay. Trong Lãi suất và giá cả năm 1898, ông viết:

Có một mức lãi suất cho vay nhất định trung lập đối với giá cả hàng hóa, không có xu hướng làm chúng tăng lên hay giảm xuống.

Knut Wicksell, Interest and Prices, 1898

Khi ngân hàng cho vay rẻ hơn mức tự nhiên, nhu cầu vay vượt quá tiết kiệm thật, khoảng trống được lấp bằng tín dụng mới, và giá cả bị đẩy lên theo một quá trình tích lũy. Ngược lại, lãi suất thị trường cao hơn mức tự nhiên sẽ kìm hãm hoạt động kinh tế. Rắc rối nằm ở chỗ không ai quan sát trực tiếp được lãi suất tự nhiên.

Lãi suất điều hành: khi ngân hàng trung ương cầm lái

Ngày nay, ngân hàng trung ương không để lãi suất ngắn hạn tự hình thành mà neo nó bằng các lãi suất điều hành. Ở Việt Nam, Ngân hàng Nhà nước dùng lãi suất tái cấp vốn, lãi suất tái chiết khấu và lãi suất trên thị trường mở. Năm 2023, Ngân hàng Nhà nước giảm lãi suất điều hành bốn lần, lần thứ tư có hiệu lực từ ngày 19 tháng 6, đưa lãi suất tái cấp vốn về 4,5% mỗi năm và lãi suất tái chiết khấu về 3%.

Lịch sử Mỹ cho thấy hai cực của công cụ này. Cuối thập niên 1970, lạm phát hai chữ số buộc Cục Dự trữ Liên bang dưới thời Paul Volcker đẩy lãi suất quỹ liên bang lên khoảng 20%, gây suy thoái nặng nhưng bẻ gãy được lạm phát. Ba thập kỷ sau, sau khủng hoảng 2008, lãi suất này bị giữ quanh mức gần bằng không trong nhiều năm.

Lãi suất định hình tiết kiệm và đầu tư ra sao

Lãi suất là tín hiệu điều phối giữa hai nhóm người không hề gặp nhau: người để dành và người cần vốn.

• Với người tiết kiệm: lãi suất thực cao khuyến khích để dành, lãi suất thực âm thì phạt họ và đẩy họ sang tài sản rủi ro hơn.
• Với doanh nghiệp: lãi suất thấp làm các dự án dài hạn trông hấp dẫn hơn, vì dòng tiền xa trong tương lai ít bị chiết khấu.
• Với nhà nước: lãi suất thấp làm nợ công rẻ đi, tạo cám dỗ vay thêm.

Khi lãi suất phản ánh đúng mức tiết kiệm, cơ cấu đầu tư khớp với nguồn lực xã hội có. Khi nó bị ép xuống thấp hơn, nền kinh tế được kích thích ngắn hạn nhưng có thể khởi công những dự án không đủ nguồn lực để hoàn thành, cơ chế mà bài về chu kỳ bùng nổ và suy thoái phân tích chi tiết.

Từ lãi suất thấp đến bong bóng tài sản

Giá của một tài sản sinh lời về bản chất là dòng thu nhập tương lai chiết khấu về hiện tại. Lấy một căn hộ cho thuê 120 triệu đồng mỗi năm và định giá đơn giản bằng tiền thuê chia cho lợi suất người mua đòi hỏi:

• Lợi suất đòi hỏi 8%: căn hộ đáng giá khoảng 1,5 tỷ đồng.
• Lợi suất đòi hỏi 6%: khoảng 2 tỷ đồng.
• Lợi suất đòi hỏi 4%: khoảng 3 tỷ đồng.

Tiền thuê không đổi, căn hộ không tốt lên, nhưng giá gấp đôi chỉ vì lãi suất giảm. Điều này giải thích vì sao các giai đoạn tiền rẻ thường đi kèm giá nhà, giá cổ phiếu tăng vọt, và vì sao khi lãi suất đảo chiều, giá có thể rơi nhanh không kém. Người mua bằng đòn bẩy cao vào lúc lãi suất thấp nhất là người chịu rủi ro lớn nhất. Nội dung mang tính kiến thức, không nhằm khuyên bạn mua hay bán bất kỳ tài sản nào.

Góc nhìn khác về lãi suất thấp

1. Lãi suất thấp có thể là “tự nhiên”. Từ năm 2013, Lawrence Summers khơi lại giả thuyết trì trệ kéo dài: dân số già đi, tiết kiệm toàn cầu dồi dào và nhu cầu đầu tư yếu khiến lãi suất tự nhiên giảm thật. Nếu đúng, lãi suất thấp không hẳn là nhân tạo. Lập luận này có sức nặng, nhưng nó không giải thích được vì sao ngân hàng trung ương lại tự tin biết mức tự nhiên ở đâu để bám theo.
2. Thị trường cũng không biết lãi suất tự nhiên. Đúng, không ai biết trước. Nhưng thị trường có cơ chế tự sửa sai qua cung cầu vốn, còn lãi suất do một hội đồng quyết định lại dễ bị áp lực chính trị kéo về phía thấp.
3. Khủng hoảng cần người cho vay cuối cùng. Khi hệ thống ngân hàng hoảng loạn, nới lỏng tạm thời có thể ngăn sụp đổ dây chuyền. Phản biện này hợp lý cho tình huống khẩn cấp, nhưng vấn đề là “tạm thời” thường kéo dài hàng năm trời.

Câu hỏi thường gặp

Lãi suất thực là gì?

Lãi suất thực xấp xỉ bằng lãi suất danh nghĩa trừ lạm phát. Gửi tiết kiệm 4,5% trong khi lạm phát 6% thì lãi suất thực khoảng âm 1,4%, sức mua của bạn vẫn giảm.

Vì sao giảm lãi suất điều hành mà lãi vay không giảm ngay?

Ngân hàng thương mại còn tính chi phí huy động, rủi ro tín dụng và nợ xấu. Tác động của lãi suất điều hành truyền tới lãi vay thực tế thường có độ trễ vài tháng.

Lãi suất thấp có luôn tốt cho tăng trưởng?

Trong ngắn hạn, nó thường kích thích vay mượn và chi tiêu. Về dài hạn, tăng trưởng bền vững cần tiết kiệm thật và đầu tư đúng chỗ, mà lãi suất bị ép thấp có thể làm méo cả hai.

Kết luận

Lãi suất là cái giá kết nối hiện tại với tương lai, và như mọi cái giá, nó chỉ hữu ích khi phản ánh đúng sự khan hiếm thật. Khi lãi suất điều hành lệch xa mức tự nhiên, cái giá phải trả có thể là lạm phát, bong bóng tài sản hoặc cả hai. Lưu lại bài viết về lãi suất và tăng trưởng để đọc lại khi cần.